心脏瓣膜赛道曾经火爆，现在日渐式微。尽管如此，瘦死的骆驼比马大，仅靠蹭蹭瓣膜的热点，尚没有一款心脏瓣膜产品问世的心泰医疗，就分拆上市成功。然而，心泰医疗吹嘘的瓣膜产品，尚在临床阶段的，所以它能走多远呢？

(资料图片仅供参考)

心血管疾病位列人类疾病三大杀手之首。

2019年11月27日，1984年出生的演员高以翔在节目录制过程，突然倒地，经过十多分钟的心肺复苏抢救后，不治而亡，年仅35岁。除了年轻的高以翔，心源性猝死的明星名单还有很长一串，马拉多纳、马季、谢晋、高秀敏。。。。。。

心血管领域的治疗需求旺盛，存在大量未被满足的临床需求。近日，结构性心脏病介入医疗器械生产商心泰医疗（02291.HK），在香港登陆资本市场，成为母公司乐普医疗（300003）的第三块资本市场拼图。

室间隔缺损是一种常见的先心病，约占先心病总数的30%-50%。介入封堵术是治疗室间隔缺损的常用方法之一，具有创伤小、恢复快的优点。

心泰医疗卖先心病封堵器产品已经十几年了，是心泰医疗已经功成名就的领域。目前国内市占率38%，位居第一。心泰医疗拥有20款上市封堵器产品、9款封堵器在研产品，业绩重度依赖封堵器产品，产品收入占比一度高达七成。

客观来说，心泰医疗在这方面的竞争力是可以的。2019年至2022年上半年，封堵器产品处于一种价量齐升的状态。

图片来源：《招股说明书》

但遗憾的是，这个赛道天花板非常之低，因为先心病介入封堵术患者基数不大，增量有限。根据行业数据，先天性心脏病封堵介入术中国存量符合资格的患者基数约160万人，每年新增约12万人，2025年市场规模预期为约6亿元。

要想做大，唯一可以看到的机会是置换存量。传统封堵器是由金属制成，植入后会永久存留在患者体内，部分对金属过敏的患者会有慢性炎症，即俗称的“异物反应”。

心泰医疗的先心病封堵器产品技术迭代的点在于“介入无植入，植入无残留”。这种技术的显然是一种帕累托改进，可以让心泰医疗可以在创新医疗器械领域始终占有一席之地。

但由于市场有限，该技术只能保证心泰医疗挣点小钱。要想挣大钱，还需要讲新故事。

心泰医疗此次上市敢于定下如此高的市盈率和价格，不是因为它是先心病封堵器的市占率老大，更多的是因为它在讲一个关于心脏瓣膜的故事。

先上一张心脏结构图。

瓣膜病的起因是四个心脏瓣膜（主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣）中的一个出现瓣膜狭窄或者关闭不全。TAVR（Transcatheter Aortic Valve Replacement）是一种医疗器械，通过血管路径将人工心脏瓣膜输送至主动脉瓣区打开，从而完成瓣膜置换，恢复瓣膜功能。

对于心脏瓣膜病的治疗，1.0时代是要进行胸骨正中切口手术，2.0时代要进行微创手术，TAVR把人类治疗心脏病瓣膜带入了3.0时代，有了这款神器，主动脉瓣膜狭窄患者可以不用开胸了。

心脏瓣膜赛道曾经是医疗器械行业的当红辣子鸡，瓣膜三剑客（心通医疗02160.HK，启明医疗02500.HK，沛嘉医疗09996.HK）早就齐聚港股。然而，瓣膜病这个赛道已经太！堵！了！

在需求端，很多行研在测算渗透率的时候，动辄拿14亿人口和高发病率来说事儿，但在真实世界中，TAVR的客户是有30万以上支付能力的中产人群，这个人群规模有多大？事实上很难准确测算，但用14亿人口乘以发病率来简单计算，显然是粗暴的。

瓣膜疾病发病率高，但在手术台上的渗透率极低。行业数据显示，2021 年，我国罹患瓣膜性心脏病的患者数量高达 2000 万人，但 TAVR 手术的渗透率仅为 0.81%。

那么，未来渗透率能否指望TAVR替代SAVR（外科主动脉瓣置换术）？对不起，人家传统的SAVR手术，生物瓣膜产品费用约在3-6万元，加上手术等各项费用估计总费用约在10-15万元，医保报销比例可以在50%以上，已经可以覆盖绝大部分费用。TAVR还徘徊在医保大门之外，在这一点上，没有任何竞争力可言。

昂贵的手术费用，叠加不能纳入医保的尴尬，TAVR的产品销售普遍不达预期，产品渗透率没有短时间内提升，与曾经被资本市场寄予厚望形成了鲜明的对比。

在供给端呢？分食蛋糕的玩家却一再增加，赛算上已经上市的启明医疗、微创医疗（00853.HK)）、杰成医疗、沛嘉医疗，以及外来的和尚爱德华等，国内有了9张TAVR注册证。

图片来源：《招股说明书》

过多的供给，追求有限的需求，答案除了内卷，还能有别的吗？

因此，这个赛道曾经风头无限，但瓣膜前辈们的股价早就在破发后继续塌方式的下跌。

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说到这里，笔者觉得怎么跟新能源赛道那么像呢？TAVR光环褪去，那么二尖瓣和三尖瓣呢？答案是手术难度更大，需求更少，快速放量更难！因此，也担不起太多的期待。

回来看心泰医疗，心泰医疗有21款主要心脏瓣膜在研产品，其中经导管植入式主动脉瓣膜系统目前处于临床试验阶段，预计2023年第四季度才能向国家药监局提交上市申请。心泰医疗，原来不过是是长长的追赶者名单里不显眼的一名。

这边问世的TAVR孩子们，已经从当红辣子鸡慢慢来到冷宫，而讲故事的心泰医疗呢？产品还没问世！按照三类医疗器械取证的周期保守估计，问世尚且需要1到2年时间呢。问世之后的前景，真的是让人捏一把汗啊。

还有一种自欺欺人的解释，就是人家心泰医疗用的是“敢为天下后”的打法：让先行者去趟水试深浅，待产品进化成熟，再凭借后发优势发力后来居上。心泰医疗的母公司乐普医疗就是如此这般抢占市场份额的。这种说法，姑且那么一听吧。

心泰医疗高度主要依赖第三方经销商销售产品。截至2022年6月30日，该公司在中国的所有省份、直辖市及自治区拥有288名经销商，覆盖878家医院。期间，通过向经销商销售分别产生总收入的91.8%、92.6%、93.9%、94.8%及97.0%，预计依赖经销商取得的收入还将继续增长。

心泰医疗的毛利率属于顶级，2019年至2021年这三年的毛利率分别为88.3%、89.8%和88.8%，今年上半年，心泰医疗也高达87.7%。

心泰医疗的所有经销商均为独立第三方经销商，对于经销商的控制能力非常有限，并且接近90%的毛利率。说明他的经销商还是蛮被压榨的。如果竞争对手稍微降低毛利，是不是很容易被挖了墙角？

一个颠扑不破的真理是，搞创新医疗器械的企业腰包必须要足够鼓才行，借来的、融来的、自己赚的，只有有钱才有子弹，才能撑到临床试验结束那一天，才能去培训医生，才能去推广产品、铺设销售渠道。

心泰医疗的子弹并不充足。

一方面，心泰医疗有多项研发在进行中。

目前，心泰医疗拥有在中国的229项注册专利、55项待决专利申请，以及在美国及欧盟的14项申请中专利，拥有处于不同开发阶段在研产品30款。

另一方面，资金情况捉襟见肘。截至2022年6月30日，心泰医疗账面货币资金余额只有6.65亿元，比2021年同期下降8.31%。与此同时，资产负债率剧增。2019年和2020年，心泰医疗的资产负债率分别为24.93%、23.72%，2021年心泰医疗的资产负债率增长至65.54%。

两者的相互作用就是心泰医疗的研发费用比持续下降。

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兵马未动，粮草先行。心泰医疗这粮草支援速度，能支持它的野心吗？