最近娱乐圈纪检委员王思聪的声音渐微，不知道是不是受到了老爹的敲打，因为老爹的日子恐怕也不好过。

2016年9月20日，距离万达商业在港上市不到两年，王健林就因为港股过低的估值而宣布退市。但仅仅时隔5年，万达商管（H01708.HK）在冲击A股无望之后，再次向港交所提出IPO申请。

(资料图片仅供参考)

不过这次的港交所，却实实在在演绎了一把“昨天你对我爱搭不理，今天我让你高攀不起”。万达商管两次提交的《招股说明书》都已失效，第三次递表前路几何？

今天我们就来看一看，躲过了房地产企业塌房危机的王健林，能不能携万达商管再次登陆港交所。

01提前瘦身，依然债务缠身

王健林躲过房地产企业集体塌房危机的关键在于提前忍痛瘦身。

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三道红线政策出台之前完成瘦身

所谓祸兮福之所倚，2017年万达集团遭遇资金危机，反而给了公司提前瘦身的机会。

当年7月，万达集团与融创（1918.HK）、富力（2777.HK）签署三方战略协议，达成了出售77个酒店全部股权、13个文旅项目91%的股权，总金额637.5亿元的“世纪交易”。

当时的“仓皇而逃”，才换来了今天的喘息之机。而反观不断接盘的白衣骑士，此时却纷纷深陷债务危机，这里包括融创、富力、苏宁……

2021年1月1日，房地产三道红线像压垮骆驼的最后一根稻草，让资产负债率普遍在80%以上的地产企业颤颤发抖，而提前清仓大甩卖的万达，反而成了那个躲过一劫的幸运儿。

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转型轻资产模式

2017年以后，走上卖卖卖道路的万达，一直在寻求轻资产模式转型，主要包括委托管理模式和收益分成型租赁模式。

万达商管2种轻资产运营模式（星空财富根据万达商管《招股说明书》整理）

委托管理模式万达的委托管理模式，主要用于万达集团旗下万达广场的运营管理，实质上就是管理自己的资产。2021年，委托管理模式贡献了万达商管74.4%的营业收入。也就是说，目前万达商管七成以上的收入，仍然来自母公司投喂。收益分成型租赁模式在租赁模式下，万达商管向业主租入整座商场（无固定租赁费），然后再转租给租户，一边跟租户收取租赁费，一边把租户交的租金与业主进行分成。这种模式的好处就在于，既保证了万达商管对物业管理的连续性和独立性，又减少了固定租赁开支，真正实现了轻资产运营。

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到期债务压力大

虽然万达一直在瘦身的路上，但公司的债务压力仍然很大，这或许也是公司急于在港申请IPO的原因之一。

根据wind债券统计数据，万达商管未来1年将有7只债券到期，合计债券规模124.33亿元。对比2021年底账上的188亿现金而言，这个到期债务规模不可谓不大。

数据来源：wind，星空财富

02被逼上梁山的上市

仅仅是债务压力，让万达商管在第二份《招股说明书》失效后的第二天，就又双叒向联交所提交了第三份《招股说明书》吗？

当然不是，更重要的还有对赌协议的倒逼！根据万达商管与基石投资者之间的投资协议，万达商管必须达成以下多个“小目标”：

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利润保证

2021-2023年，公司必须分别实现51.9亿元、74.3亿元和94.6亿元净利润，如果达成不了，则万达商管就要以现金+股份的方式补偿投资者。

万达商管与投资者签订利润保证条款（摘自公司《招股说明书》）

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撤资权利

万达商管必须在投资协议后3个月内向港交所递交《招股说明书》（且未来要上市成功），否则投资者可以要求撤资，并且要求按照8%（365天）计算利息回报。

撤资权（摘自公司《招股说明书》）

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最大外部股东的特殊权利

万达商管的最大外部股东——PAG，作为万达商管最大的外部股东，享有以下超级权利：1个董事会席位，每年2.5%的固定利息回报，每股股息红利，上市后其他变现权利。

也就是说，PAG不仅能够左右万达商管的董事会重大事项，在上市之后能够股权变现，还能够以股权资金为基础获得每年2.5%的固定收益，这在众多IPO公司股东里是非常罕见的。

如此卑微的条款，万达商管是有多缺钱，这家来自新加坡的PAG又是何方神圣？万达并未做回应。

03轻资产模式的困境

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出租率下降

我们认为，轻资产模式虽好，但在口罩因素影响下，商业地产管理的物业收入、租金收入都将不可避免的受到影响。从出租率来看：

2019-2022年中期，万达商管出租率分别为99.30%、97.80%、99.30%和98.60%，显然目前的出租水平尚未超过疫情前。

数据来源：wind，星空财富

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商业地产整体开发进度缓慢

在出租率做不上去的情况下，想要继续做大营收，唯一的办法就是要扩大商业地产管理面积。在万达自有地产有限的情况下，则必须不断扩大独立第三方商业地产管理规模。然而，这两年国内商业地产开发是越来越不景气，这就导致从第三方获取管理面积的难度会越来越大。

根据华经产业研究院数据，自2018年，全国商业营业用房的施工面积逐年递减。2017年时的施工面积增长率为0.6%，但从2018年开始都为负增长，新开工施工面积和竣工面积的情况也不容乐观。

2018-2021年全国商业营业用房施工面积增速为负

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独立第三方业务毛利率逐年降低

既然新建的第三方商业地产越来越少，万达又想拿到更多的第三方商业地产，那么唯一的途径就是让利。表现在财报上就是越来越低的第三方业务毛利率。

2019-2022年中期，万达商管第三方业务毛利率不断下降

04小目标，恐难实现

想靠轻资产翻身未必能成功，想靠港股IPO也未必能一劳永逸。按照万达商管《招股说明书》，公司2021年净利润35.03亿元，Pre-IPO融资估值1800亿则对应51倍PE估值。

以现在港股商业地产管理公司10倍PE的估值水平来看，王健林与投资者们51倍PE的小目标，是无论如何也实现不了了。