据了解，河南天马新材料股份有限公司（以下简称：天马新材）将于7月29日上会，拟登陆北交所，中金公司为其保荐机构。

天马新材于2016年8月12日在全国股转系统挂牌并公开转让，证券代码为“838971”，并于2020年5月22日正式被调入创新层，目前仍属于创新层挂牌公司。

(资料图片仅供参考)

公司的实际控制人为马淑云、王世贤，二人合计持有公司39.37%的股份，并基于与其子王威宸的一致行动关系，合计控制公司 53.05%的表决权。

（公司股权结构，招股书）

1.   毛利率不及同行

天马新材主要从事高性能精细氧化铝粉体的研发、生产和销售，为工信部认定的国家级专精特新“小巨人”企业。

精细氧化铝粉体具备绝缘、耐高温、高导热及化学性能稳定等特点，是生产电子陶瓷器件、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器、晶圆研磨抛光材料等产品的重要基础材料。

根据国际铝业协会（IAI）统计，2005年-2021年中国精细氧化铝产量由99.1万吨增长至375.5 万吨，其中2011年-2021年复合增长率为15.68%。

（2011年-2021年中国精细氧化铝产量及占全球产量比例情况，国际铝业协会）

精细氧化铝在国内电子陶瓷市场广泛应用于生产电子陶瓷基片等电子陶瓷产品。从竞争格局来看，日本在电子陶瓷领域占据了电子陶瓷市场半数份额，国内企业有较大的替代空间。

在此背景下，2019年-2021年，天马新材的营收分别为1.12亿元、1.11亿元和2.08亿元，对应的归母净利润分别为1715.51万元、1622.2万元和5424.65万元。

可以看到，2020年公司的营收和利润略有下滑，其实主要是由于2019 年公司出售了部分原材料，导致当年其他业务收入较高；2021年下游需求快速增长，公司销售规模相应大幅提高。

2022年1-3月，公司营收为4282.48万元，归母净利润1087.51万元，同比进一步增长。

（公司主要财务指标，招股书）

值得一提的是，近三年公司共发生3次股利分配，累计派发现金红利6483万元。

报告期各期，公司综合毛利率分别为32.88%、30.16%及 37.68%，存在一定的波动，其中2021年大幅上升，主要是由于产成品成本和售价变化的短期错配所致，不过整体来看不及同行业可比上市公司平均水平。

（公司毛利率与可比公司的对比情况，招股书）

分产品来看，电子陶瓷用粉体材料是公司的第一大收入来源，其占比由26.42%上升至53.55%，其次为其他精细氧化铝粉体材料收入较高。

（公司主营业务收入构成，招股书）

在电子陶瓷领域，公司与全球氧化铝陶瓷基片第一大供应商三环集团建立合作关系，为其精细氧化铝粉体的主要供应商。

在锂电池隔膜领域，公司进入了恩捷股份的供应商体系；在高压电器领域，公司产品可应用于1000kV的特高压电器客户包括西电集团、平高电气、泰开集团等。

报告期内，公司前五大客户的销售占比分别为44.62%、46.81%及 57.37%，占比逐渐提高，一旦与客户的合作发生不利变动，或将影响公司的业绩。

此外，公司的客户还存在与供应商重合的情况，北交所也对此提出过问询。公司表示，与供应商的交易价格公允，采购金额及销售金额占比极低，均为偶发性交易且具有商业合理性。

（来源：北交所官网）

2.   偿债能力逐年下降

本次IPO，天马新材拟募集3.77亿元，用于电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目、高导热填充粉体材料生产建设项目、研发中心建设以及补充流动资金。

（募集资金用途，招股书）

报告期内，天马新材的共用产线产能利用率分别为62.50%、64.66%和 108.13%；高压电器用粉体材料产能利用率分别为37.72%、60.08%和 89.84%，公司产能利用率随着业务规模扩大而上升，产销率均达90%以上。

（公司各产线产能情况，招股书）

这样来看，公司的产能利用率逐年攀升，2021年末公司电子陶瓷用、电子及光伏玻璃用粉体材料等产品产能基本处于饱和状态。

天马新材表示，现有产能已无法满足日益增长的订单需求，因此亟需建立新的生产线，扩大相关产品产能。本次公司不仅要扩充电子陶瓷用粉体材料产能，还要建设年产 5000 吨球形氧化铝生产线。

其中，球形氧化铝是一种优异的导热界面材料，广泛应用于通信通讯、新能源汽车等新兴领域，若项目建成，或给公司带来新增利润。

新建产能固然能为其扩大收入规模，但短期内新建产能无法带来经济效应，还将占用资金，一定程度上或使公司的现金流承压。

事实上，公司的偿债能力已经在下降。报告期各期末，公司流动比率由2.08倍下降至1.68倍，速动比率由1.35倍降至1.19倍，短期偿债指标略有下降，资产负债率则由28.98%上升至43.20%，且远高于可比公司。

（公司主要偿债指标与可比公司对比情况，招股书）

3.    结语

整体来看，受益于下游需求的爆发，天马新材所处的赛道具有一定的增长空间，不过公司目前体量较小，不具备规模优势，盈利能力不及同行业可比公司。此外公司过于依赖主要客户，以及存在一定的偿债风险，公司亟待提高抵御风险的能力。